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SWITZERLANDUNTERNEHMENSBEWERTUNGAntworten auf zentrale Fragestellungenwww.oaklins.com

GRUNDLAGEN DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG4DISCOUNTED CASH FLOW (DCF)14MULTIPLES23SUBSTANZWERT31EINFACHER ERTRAGSWERT35UNTERNEHMENSBEWERTUNG IN DER PRAXIS39ÜBER OAKLINS SWITZERLAND44

VorwortVORWORTWie viel ist ein Unternehmen wert? Diese Fragestellung kann sich aus denunterschiedlichsten Situationen ergeben: im Rahmen einer familieninternenNachfolgeregelung, beim Verkauf des Unternehmens an einen externen Käufer,beim Austritt oder bei der Aufnahme einzelner Gesellschafter, für steuerlicheZwecke, bei juristischen Auseinandersetzungen und aus vielen weiteren Gründen.Der Unternehmenswert hängt dabei von einer Vielzahl von Faktoren und derPerspektive des Betrachters ab. Durch eine neutrale Partei kann zwar eine objektiveWertbandbreite ermittelt werden; den einzigen richtigen Unternehmenswert gibtes jedoch nicht und das Resultat einer Unternehmensbewertung muss nichtunbedingt dem bezahlten Preis bei einem Verkauf entsprechen. So ist es beispielsweise gut denkbar, dass ein Käufer aufgrund von Synergiepotenzialen durchgemeinsam nutzbare Vertriebskanäle zu einer höheren Werteinschätzung gelangtals ein Kaufinteressent ohne dieses Synergiepotenzial. Der Preis entsprichtletztlich dem in einer Verhandlung vereinbarten Betrag.Diese Broschüre gibt Ihnen einen Überblick über die gängigsten Methoden derUnternehmensbewertung, zeigt Herausforderungen und häufige Fehler beider Anwendung in der Praxis auf und gibt Empfehlungen für eine erfolgreicheDurchführung. Durch das gesamte Dokument begleitet uns die Fallstudie derValue AG, anhand welcher insbesondere die Anwendung der einzelnen Methodenillustriert wird.Sollten Ihre Fragen durch diese Broschüre noch nicht beantwortet werden, stehenwir Ihnen jederzeit unverbindlich für weiterführende Gespräche zur Verfügung.Wir freuen uns auf Ihren Anruf und helfen Ihnen gerne weiter.Dr. Daniel Spring, CFAHead of [email protected] 41 44 268 45 35Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen3

1 raxis6GRUNDLAGEN DERUNTERNEHMENSBEWERTUNGAus welchen Gründen und zu welchen Anlässen wirdeine Unternehmensbewertung erstellt?Welche Methoden zur Unternehmensbewertung gibt es?Welche Bedeutung haben einzelne Methoden in derPraxis?Welche Vermögensgegenstände können bewertetwerden?Welches sind die einzelnen Schritte bei derDurchführung einer Unternehmensbewertung?Weshalb sollten die Finanzzahlen für die Bewertungnormalisiert werden?Was ist der Unterschied zwischen dem Unternehmenswert und dem Eigenkapitalwert?Welche Rolle spielt die Unternehmensbewertungin einem M&A-Prozess?

Grundlagen der UnternehmensbewertungAus welchen Gründen und zu welchen Anlässen wird eineUnternehmensbewertung erstellt?Eine Unternehmensbewertung ist meistens eine wichtige Grundlage fürpersönliche und/oder unternehmerische Entscheide und wird aus unterschiedlichsten Gründen vorgenommen.Im Rahmen einer Nachfolgeregelung oder eines Unternehmensverkaufskann die Unternehmensbewertung als Entscheidungsgrundlage dienen,bei juristischen Verfahren oder steuerlichen Betrachtungen als neutralerSchiedswert oder in Verhandlungen als Argumentationswert. Einige konkreteSituationen, in welchen Unternehmensbewertungen benötigt werden: als Grundlage für einen Verkaufsentscheid; im Rahmen eines Verkaufsprozesses zur optimalen Verhandlungsvorbereitung; bei der Bewertung eines potenziellen Übernahmeziels, um die eigeneZahlungsbereitschaft zu ermitteln; als Entscheidungsgrundlage für einen Investitionsentscheid; im Rahmen einer familieninternen Nachfolgeregelung; beim Verkauf von Teilbereichen aus Unternehmensgruppen; beim Verkauf von Portfoliogesellschaften von Finanzinvestoren; beim Austritt oder bei der Aufnahme einzelner Gesellschafter; bei Fusionen; beim Einbringen von Geschäftsteilen in ein Joint Venture; bei Erbteilungen; zur Statusbestimmung; für steuerliche Zwecke; bei juristischen Auseinandersetzungen; für buchhalterische Zwecke (z.B. Purchase Price Allocation, ImpairmentTest, etc.).Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen5

Grundlagen der UnternehmensbewertungWelche Methoden zur Unternehmensbewertung gibt es?Es gibt grundsätzlich drei generelle Verfahren, welche bei der Bewertung vonUnternehmen oder von einzelnen Vermögenswerten zur Anwendung kommen:Ertragswertverfahren, Marktwertverfahren und Substanzwertverfahren.Ertragswertmethoden beurteilen das Wertpotenzial einer Unternehmungauf Basis von zukünftig erwarteten Ertragsgrössen wie z.B. dem operativenGewinn oder des Cashflows. Marktwertmethoden leiten den Wert einesUnternehmens oder eines sonstigen Vermögenswerts anhand von beobachtbaren Marktpreisen ab. Dabei werden aus vorhandenen Preisen vergleichbarer Firmen oder Transaktionen Rückschlüsse auf den Unternehmenswertgezogen. Substanzwertmethoden schliesslich stützen auf die vorhandenenVermögenswerte einer Unternehmung ab und leiten den Unternehmenswertaus der Summe dieser Vermögenswerte ab. Nachfolgende Grafik gibt eineÜbersicht über die gängigen Methoden der enErtragswertmethoden DiscountedCash Flow (DCF) EinfacherSubstanzwert-(relative Bewertungs-methodenmethoden) Trading MultiplesErtragswert Economic ValueAdded (EVA)Marktwertmethoden Realoptionen Substanzwert(Net Asset Value) Transaction LiquidationswertMultiples Buchwert/Bilanzwert

Grundlagen der UnternehmensbewertungWelche Bedeutung haben einzelne Methoden in der Praxis?Die Discounted Cash Flow (DCF)-Methode ist zusammen mit der MultipleMethode die in der Praxis am weitesten verbreitete Bewertungsmethode fürUnternehmen. Im Zentrum steht dabei meistens die DCF-Methode, da diesezukunftsbezogen ist und eine differenzierte Berücksichtigung von Wachstumund Profitabilität ermöglicht. Multiple-Analysen sind ebenfalls weit verbreitetund dienen oft dazu, eine erste Wertbandbreite zu ermitteln oder die DCFResultate zu plausibilisieren.Ebenfalls angewendet werden in der Praxis die Substanzwert- und dieeinfache (historische) Ertragswertmethode. Erstere erfasst lediglich dasinvestierte Kapital und vernachlässigt die zukünftige Ertragskraft. Zweiterekommt häufig dann zum Einsatz, wenn eine Firma mit stabilem Geschäftbewertet wird und die historische Zahlenbasis auch eine gute Grundlagefür die zukünftigen Erwartungen darstellt. Nach wie vor ist in der Schweizauch die sogenannte Praktikermethode verbreitet, welche einen gewichtetenDurchschnitt von Ertragswert (2 ) und Substanzwert (1 ) ermittelt.Weitere Methoden wie Economic Value Added (EVA) oder Realoptionenhaben zwar durchaus ihre theoretische Berechtigung, werden aber in derPraxis eher selten angewandt.Der Economic Value Added ist ein Residualgewinn-Konzept. Er entsprichtdem operativen Gewinn nach Abzug der Kapitalkosten für das eingesetzteKapital. Bei der Bewertung nach der EVA -Methode berechnet sich derUnternehmenswert aus der Summe des investierten Kapitals und derdiskontierten EVAs . Bei korrekter Anwendung resultiert dabei theoretischdasselbe Resultat wie bei Anwendung der DCF-Methode.Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen7

Grundlagen der UnternehmensbewertungRealoptionen stellen meist keine juristischen Rechte dar, sondern vielmehrwirtschaftliche Handlungsspielräume, die oft mit diversen Nebenbedingungenverknüpft oder sogar voneinander abhängig sind. Diese Wahlmöglichkeitenin der Zukunftsgestaltung haben genauso einen Wert wie der flexibleSchraubenzieher mit austauschbaren Aufsätzen gegenüber einer einfachenStandardausführung. Ein Beispiel für Realoptionen ist die zukünftigeMöglichkeit des Baus oder der Erweiterung einer Fabrik oder umgekehrtderen Schliessung. Wird eine Unternehmung mit der Realoptionsmethodebewertet, liegt der Wert in der Regel höher als bei einer DCF-Bewertung, weilsich die Berücksichtigung von zukünftigen Optionen werterhöhend auswirkt.Welche Vermögensgegenstände können bewertet werden?Die genannten Methoden dienen in erster Linie der Unternehmensbewertung.Grundsätzlich kann aber jeder beliebige Gegenstand bewertet werden. Sokommen die verschiedenen Bewertungsmethoden u.a. auch in folgendenSituationen zum Einsatz: Analyse von grösseren Projekten oder Investitionsvorhaben; Bewertung von immateriellen Vermögenswerten wie z.B. Marken oderPatenten oder Kundenbeziehungen u.a. im Rahmen von Purchase PriceAllocations; Beurteilung der Werthaltigkeit des Goodwills im Rahmen vonImpairment Tests; Bewertung einzelner Vermögensgegenstände wie z.B. Immobilien.

Grundlagen der UnternehmensbewertungWelches sind die einzelnen Schritte bei der Durchführungeiner Unternehmensbewertung?Informationssammlung Unternehmensspezifische Unterlagen (z.B. historischeFinanzzahlen, Budgets, Planrechnungen, etc.) Marktdaten (Kapitalkostenparameter, Multiples etc.)Finanzmodell Erstellung eines Finanzmodells (oft Excel-basiert) Integrierte Abbildung von Bilanz, Erfolgsrechnungund Cashflow-RechnungNormalisierung Normalisierung der vorhandenen Finanzzahlen(sofern erforderlich)Wertermittlung Ermittlung des Unternehmenswerts bzw. derWertbandbreite Anwendung einer zentralen Bewertungsmethode(oft DCF)Plausibilisierungder Resultate Anwendung weiterer Bewertungsmethoden Durchführung von Sensitivitäts- und SzenarioanalysenDokumentation Interpretation und Dokumentation der Ergebnisse,meist in Form eines Berichts Umfang und Detaillierungsgrad sind abhängig vomVerwendungszweckUnternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen9

Grundlagen der UnternehmensbewertungWeshalb sollten die Finanzzahlen für die Bewertung normalisiert werden?Die meisten Bewertungsverfahren basieren in irgendeiner Weise auf historischen Finanzzahlen. Entweder weil sie direkt als Basis für die Bewertung oderzur Plausibilisierung der nachhaltigen Planwerte dienen. Um die betrieblicheSubstanz oder die tatsächliche Ertragskraft einer Unternehmung zu ermitteln,müssen diese buchhalterischen Finanzzahlen in den meisten Fällen zuerstbereinigt bzw. normalisiert werden.Bei der Normalisierung der Bilanz steht die Aufdeckung von stillen Reservenim Vordergrund. Stille Reserven entstehen, wenn in der Bilanz Aktiven zutief oder Passiven zu hoch bewertet werden. Stille Reserven können aufden unterschiedlichsten Positionen bestehen wie z.B. auf noderRückstellungen.DieErmittlung der stillen Reserven hat einen Einfluss auf den Substanzwert, aberauch auf die Ertragskraft des Unternehmens, da die Veränderung der stillenReserven als Bereinigung in die Erfolgsrechnung fliesst. Ausserdem geht esauch darum, nicht betriebliche Vermögenswerte und Finanzverbindlichkeitenzu identifizieren. Da diese nicht im operativen Unternehmenswert, der z.B.aus der DCF- oder Multiple-Bewertung resultiert, enthalten sind, werden sieseparat berücksichtigt.Bei der Normalisierung der Erfolgsrechnung geht es um die Ermittlungder tatsächlichen Ertragslage, d.h. darum, einen möglichst repräsentativenWert für die Plausibilisierung und Projektion zukünftiger Ergebnisse zuerhalten. Dabei werden betriebsfremde, ausserordentliche, einmaligeoder periodenfremde Aufwände oder Erträge bereinigt, da diese sonst dasnachhaltige operative Ergebnis verzerren würden.

Grundlagen der UnternehmensbewertungWas ist der Unterschied zwischen dem Unternehmenswertund dem Eigenkapitalwert?Bei der Unternehmensbewertung ist zwischen dem Unternehmenswert unddem Eigenkapitalwert zu unterscheiden. Der Unternehmenswert ist der Wertder gesamten Unternehmung, unabhängig von der Verschuldung und dennicht betrieblichen Vermögenswerten. Um den Eigenkapitalwert zu erhalten,müssen allfällige nicht betriebliche Vermögenswerte dazugezählt und dieFinanzverbindlichkeiten abgezogen werden. Der Eigenkapitalwert ist jenerWert, der schliesslich den Aktionären ity ApproachAggregierter Wert der Eigenkapital- undEquity ApproachWert des EigenkapitalsFinanzierungsinstrumente12Alternative Bezeichnungen: Enterprise Value (EV) , Entity Value, Bruttounternehmenswert.Alternative Bezeichnungen: Nettounternehmenswert, Equity Value.Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen11

Grundlagen der UnternehmensbewertungWelche Rolle spielt die Unternehmensbewertung in einemM&A-Prozess?Die Unternehmensbewertung spielt eine zentrale Rolle im Verlaufe einesM&A-Prozesses. Üblicherweise führt sowohl die Verkäufer- als auch dieKäuferseite im Rahmen des Prozesses Wertüberlegungen durch. FolgendeGrafik zeigt den üblichen Verlauf eines Verkaufsprozesses sowie die zeitlicheEinordnung der Wertüberlegungen sowohl auf der Verkäufer- als auch aufVerkäuferder Käuferseite.Bewertungals Auslöserfür rmittlung desUnternehmenswertsund Festlegung ung alsAusgangslage fürdie VerhandlungUnverbindliche OffertenBewertung alsBasis für dieunverbindlicheOfferteManagementgespräche &Due DiligenceAktualisierung derBewertung basierendauf Erkenntnissen derDue DiligenceVerhandlungUnterschrift& AbschlussBewertung alsAusgangslage fürdie VerhandlungAus Verkäufersicht passieren erste Wertüberlegungen unter Umständenbereits lange bevor ein Verkaufsentscheid getroffen wird. Wird dann ein Verkaufsprozess gestartet, sollten erste Wertüberlegungen bereits früh in derVorbereitungsphase gemacht werden. In der Praxis wird häufig von unrealistischen Preiserwartungen ausgegangen, was zu Enttäuschungen führen kannoder den Verkauf scheitern lassen kann. Durch die frühzeitige Ermittlung deszu erwartenden Kaufpreiskorridors kann sichergestellt werden, dass sichdie Preiserwartungen in einem realistischen Rahmen bewegen. Liegen diepreislichen Erwartungen über einer marktorientierten Bewertung, sollten

Grundlagen der Unternehmensbewertungdie eigenen Erwartungen revidiert oder die Aufschiebung des Verkaufs inErwägung gezogen werden, falls die Ergebnisse in Zukunft verbessert werdenkönnen. Für M&A-Verhandlungen ist es essenziell, die eigene Sicht auf denUnternehmenswert und idealerweise auch die Werteinschätzung der Gegenpartei(en) zu kennen, um ein optimales Verhandlungsergebnis zu erzielen.Die Käuferseite wird spätestens dann erste Wertüberlegungen anstellen,wenn es darum geht, eine unverbindliche Offerte abzugeben. Dieursprüngliche Bewertung kann sich später aufgrund neuer Erkenntnisse derDue Diligence-Phase noch einmal ändern. Auch der Käuferseite dienen dieeigenen Wertüberlegungen als Ausgangslage für die Verhandlungen.In der Regel ist es wenig zielführend, in den Verhandlungen mit derGegenpartei detaillierte Bewertungen auszutauschen, um sich auf den Preiszu einigen. Beide Parteien haben grundsätzlich entgegengesetzte Interessenund die Gefahr ist gross, dass man dadurch die Verhandlung auf einetechnische Detailebene verlagert, auf welcher es kaum einfacher wird, eineLösung zu finden.Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen13

1 raxis6DISCOUNTEDCASH FLOW (DCF)Wie funktioniert die DCF-Methode?Was ist der zukünftige Free Cash Flow und wie wird erberechnet?Wie erstelle ich eine fundierte Cashflow-Planung?Wie lassen sich Planrechnungen plausibilisieren?Worauf ist bei der Berechnung des Diskontierungssatzeszu achten?Wie wird der Restwert berechnet und worauf ist zuachten?Wie sind Synergien in der DCF-Bewertung zuberücksichtigen?Was sind Sensitivitäten und wieso sind sie wichtig?

Discounted Cash Flow (DCF)Wie funktioniert die DCF-Methode?Bei der Discounted Cash Flow (DCF)-Bewertung werden prognostizierteFree Cash Flows (FCF) mit einem unternehmensspezifischen risikogerechtenZinssatz diskontiert (abgezinst), um deren Barwert zu erhalten. Meist werdendie Cashflows über 3 bis 5 Jahre explizit geplant. Die Wertgenerierung nachdem Planungshorizont wird mit einem Restwert (oft auch Residualwert oderTerminal Value genannt) angenähert. Der Unternehmenswert ergibt sich alsSumme der Barwerte sämtlicher zukünftigen Free Cash Flows.TVFCF 1FCF 2FCF 3FCF 4FCF ung auf BewertungszeitpunktUnternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen15

Discounted Cash Flow (DCF)Praxisbeispiel Value AG: DCFin ‘000 CHFFree Cash Flow (FCF)WACC / Diskontfaktor8.2%Ewige Wachstumsrate1.0%xx 1Budgetxx 2Planxx 3Planxx 4Planxx .920.850.790.730.670.67RestwertBarwerte Jahre 1-526’6396’365Barwert des 491’2901’2051’25217’875

Discounted Cash Flow (DCF)Was ist der zukünftige Free Cash Flow und wie wird erberechnet?Der Free Cash Flow beziffert den Geldfluss aus der operativen Unternehmenstätigkeit, welcher nach Investitionen ins operative Nettoumlaufvermögen undins Anlagevermögen den Kapitalgebern zur Verfügung steht. Damit könnendie Schulden von Fremdkapitalgebern verzinst und getilgt oder Dividendenan die Aktionäre ausgeschüttet werden. Der Free Cash Flow fliesst schliesslichin die DCF-Bewertung und kann gemäss nachfolgendem Schema aus derErfolgsrechnung abgeleitet werden:Berechnung des Free Cash FlowEBIT (betrieblicher Gewinn vor Zinsen und Steuern) SteuernNOPAT (Net Operating Profit after Tax) liquiditätsneutraler Aufwand (v.a. Abschreibungen) liquiditätsneutraler Ertrag / Veränderung des Nettoumlaufvermögens (NUV) / Desinvestitionen/Investitionen ins Anlagevermögen (AV) Free Cash FlowUnternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen17

Discounted Cash Flow (DCF)Wie erstelle ich eine fundierte Cashflow-Planung?Als Erstes wird in der Regel eine Plan-Erfolgsrechnung für die nächsten drei bisfünf Jahre erstellt, die auf einer detaillierten Umsatz- und Kostenprognose beruht.Der Prognosehorizont sollte dabei möglichst die Länge eines Investitionszyklusabbilden. Chancen und Risiken können mithilfe von Eintrittswahrscheinlichkeitenoder Durchschnittswerten berücksichtigt werden. Dies geschieht idealerweise ineinem strukturierten und integrierten Finanzmodell, welches auch die Modellierung verschiedener Szenarien erlaubt. Um aus dem Businessplan die Free CashFlows abzuleiten, müssen auch die erforderlichen Investitionen ins Nettoumlaufbzw. Anlagevermögen für die einzelne Periode geplant werden.Das Planungsverfahren ist aufwendig und erfordert eine gründliche Analyseder Finanzinformationen. Dies hat aber den grossen Vorteil, dass mansich vertieft mit einer Unternehmung auseinandersetzen muss und so einbesseres Verständnis der zentralen Werttreiber erhält.Die Beurteilung der Zukunft beinhaltet zwangsläufig subjektive Annahmen.Diese sollten aber begründet werden und nachvollziehbar sein.Wie lassen sich Planrechnungen plausibilisieren?Insbesondere bei bereits etablierten Unternehmen mit einer stabilenGeschäftstätigkeit dienen bereinigte Vergangenheitswerte als wertvolleVergleichsgrössen. Kennzahlen wie z.B. Margen, Material- oder Personalintensität von Vergleichsunternehmen können zusätzlich zur Verifizierungbeigezogen werden. Zugrunde gelegte Wachstumsraten können mit allenfallsvorhandenen branchenspezifischen Marktstudien plausibilisiert werden.Schliesslich sollte auch die interne Konsistenz gegeben sein. So sollten z.B.Wachstum und Investitionen in der Planung ein stimmiges Bild abgeben. Istein starkes Umsatzwachstum geplant, sollte sich dies auch in den Kosten, imNettoumlaufvermögen und in den Investitionen entsprechend reflektieren.

Discounted Cash Flow (DCF)Worauf ist bei der Berechnung des Diskontierungssatzeszu achten?Der verwendete Diskontierungssatz ist neben den operativen Treibern einwesentlicher Faktor bei der Berechnung des Unternehmenswerts. Um dieFree Cash Flows zu diskontieren, wird ein gewichteter Satz aus Eigenkapitalund Fremdkapitalkosten verwendet, der sogenannte WACC (WeightedAverage Cost of Capital). Die Komponenten des WACC werden rämie ed Beta Risikoloser ZinsEigenkapitalanteil Risikoloser ZinsWACCFremdkapitalanteil Fremdkapitalkosten Kreditrisikoprämie Fremdkapitalkosten(nach Steuern)(1 - Steuersatz)Zur Herleitung der Eigenkapitalkosten hat sich in der Praxis das Capital AssetPricing Model (CAPM) etabliert, in welchem sich die Eigenkapitalkosten ausden oben dargestellten Parametern zusammensetzten.Die Fremdkapitalkosten hingegen werden ermittelt, indem eine Kreditrisikoprämie zum Basiszinssatz addiert wird. Da Fremdkapitalzinsen steuerlichUnternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen19

Discounted Cash Flow (DCF)abzugsfähig sind, können fremdfinanzierte Unternehmen ihre Steuerlastreduzieren. Um diesen Effekt zu berücksichtigen, werden bei der Berechnungdes WACC die Fremdkapitalkosten entsprechend reduziert.Bei der Gewichtung ist darauf zu achten, dass die Gewichte zwischen Fremdund Eigenkapital zu Marktwerten ermittelt werden. Vor allem beim Eigenkapital liegen Buch- und Marktwerte oft weit auseinander. Ausserdem solltedie langfristig erwartete Zielkapitalstruktur zugrunde gelegt werden; d.h., diefür die Bewertung relevante langfristig erwartete Kapitalstruktur muss nichtzwingend der aktuellen Struktur entsprechen. Ebenfalls zu beachten ist, dassdie Eigenkapitalkosten nicht unabhängig von der Kapitalstruktur sind. Einehöhere Fremdfinanzierung erhöht das Risiko der Eigenkapitalgeber, wodurchdie Eigenkapitalkosten steigen. Dies wird im CAPM berücksichtigt, indem dasBeta um die Kapitalstruktur bereinigt wird (Relevered Beta).Man geht davon aus, dass die gewichteten Kapitalkosten eine marktgerechteVerzinsung darstellen, da sie das Risiko widerspiegeln, für welches dieKapitalgeber entschädigt werden wollen. Üblicherweise wird vereinfachenddavon ausgegangen, dass die Kapitalkosten über den Bewertungszeitraumkonstant sind.Der angemessene Diskontierungssatz hängt stark vom unternehmens- bzw.branchenspezifischen Risiko ab und muss in jedem Bewertungsfall spezifischbestimmt werden.Wie wird der Restwert berechnet und worauf ist zu achten?Da die Free Cash Flows häufig nur über einen begrenzten Horizont von 3 bis5 Jahren sinnvoll prognostiziert werden können, werden die Perioden danachzu einem sogenannten Restwert oder Terminal Value zusammengefasst. Dafür

Discounted Cash Flow (DCF)muss ein repräsentativer, nachhaltig erzielbarer Free Cash Flow bestimmt werden. Basierend darauf wird dann der Restwert mittels folgender Formel ermittelt:Restwert Nachhaltiger Free Cash FlowWACC – WachstumsrateMathematisch entspricht dies einer ewigen Rente mit Wachstum. Die Wachstumsrate widerspiegelt das angenommene ewige Wachstum des Free CashFlow. Dabei gilt es allerdings zu beachten, dass eine ewige reale Marktwachstumserwartung plus Inflation eine logische Obergrenze darstellt, da sonst derMarktanteil in alle Ewigkeit wachsen würde. Häufig wird pragmatisch die langfristige Inflation als Wachstumsrate eingesetzt. Ebenfalls zu beachten gilt es,dass bei der Annahme eines realen Wachstums, im nachhaltigen Free CashFlow der Restwertperiode entsprechende Investitionen berücksichtigt werdenmüssen, welche dieses Wachstum stützen. Schliesslich darf nicht vergessenwerden, den Restwert selbst auf den Bewertungszeitpunkt zu diskontieren.Wie sind Synergien in der DCF-Bewertung zu berücksichtigen?Dies hängt von der Betrachtungsperspektive ab. Soll der Wert desUnternehmens auf eigenständiger Basis berechnet werden (der sogenannteStand-alone-Wert), werden mögliche Synergien nicht berücksichtigt. Einenpotenziellen Käufer interessiert aber auch der Wert mit Synergien. Daherwird er zusätzlich auch ein oder mehrere Szenarien rechnen, welchemögliche erzielbare Synergien beinhalten. In einer M&A-Situation sollten injedem Fall die Parteien verschiedene Perspektiven einnehmen und mehrereBewertungsszenarien rechnen, um sowohl die eigenen Preisgrenzen als auchdiejenigen von weiteren Prozessteilnehmern einzuschätzen. Dies gehört zueiner optimalen und professionellen Vorbereitung auf die Verhandlungen.Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen21

Discounted Cash Flow (DCF)Was sind Sensitivitäten und wieso sind sie wichtig?Die DCF-Bewertung basiert auf verschiedenen Annahmen zum zukünftigenGeschäftsverlauf und zu den Kapitalkosten. Das Resultat der Bewertung istdaher auch bei technisch korrekter Durchführung nur so gut wie die Qualitätder zugrunde liegenden Annahmen. Jede Annahme unterliegt kleineren odergrösseren Unsicherheiten und wirkt sich somit bei einer Abweichung aufden Unternehmenswert aus. Mithilfe von Sensitivitäten wird die Auswirkungvon veränderten Annahmen auf den Unternehmenswert quantifiziert. DieSensitivitäten geben somit einen Hinweis, welche Parameter einen stärkerenoder schwächeren Einfluss auf den Unternehmenswert haben, wodurch diezentralen Werthebel eines Geschäftsmodells identifiziert werden. Darüberhinaus erhält man zusätzlich zum Punktwert der initialen Bewertung aucheine Wertbandbreite, in welcher sich der Unternehmenswert mit grosserWahrscheinlichkeit bewegt.Die nachfolgende Abbildung zeigt die Sensitivitäten der weiter WACCundWachstumsrate. Je tiefer der WACC und/oder je grösser die Wachstumsrate,umso höher ist der Unternehmenswert, wobei beachtet werden muss, dassein höheres reales Wachstum auch höhere Investitionen benötigt, wodurch einTeil dieses Effekts wieder ausgeglichen wird.SensitivitätEwige 14923’263WACC

1 raxis6MULTIPLESWie funktioniert die Multiple-Methode?Was ist der Unterschied zwischen Transaction Multiplesund Trading Multiples?Worauf ist bei der Auswahl der Schlüsselgrössen zuachten?Welche Quellen stehen für die Bestimmung derMultiples zur Verfügung?Worauf ist bei der Zusammenstellung einerVergleichsgruppe zu achten?Welche Rolle spielen Zu- und Abschläge und wannwerden sie angewendet?Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen23

MultiplesWie funktioniert die Multiple-Methode?Die Multiple-Methode oder Multiplikatoren-Methode basiert auf demGrundsatz, dass vergleichbare Unternehmen oder Vermögenswerte zuvergleichbaren Preisen verkauft werden. Die Unternehmenswerte ähnlicherFirmen können daher aus erfolgten Transaktionen mit bekannten Kaufpreisen(Transaction Multiples) oder von an der Börse gehandelten Unternehmen(Trading Multiples) abgeleitet werden.Gängige Schlüsselgrössen (v.a. Umsatz, EBITDA oder EBIT) von vergleichbarengehandelten Unternehmen oder vergangenen Transaktionen werdendabei ins Verhältnis zum entsprechenden Unternehmenswert gesetzt.Dieser sogenannte Multiple wird dann auf derselben Kennzahl des zubewertenden Unternehmens angewandt, um dessen Wert zu bestimmen.Um die Multiplikatoren zu ermitteln, werden häufig Vergleichsgruppen (sog.Peer Groups) von möglichst ähnlichen Unternehmen herangezogen.Vergleichsunternehmen(Peer Group) tiplikatorBeispiele für Schlüsselgrössen: Umsatz EBITDA EBIT ReingewinnMarktwertder UnternehmungMultiplikator SchlüsselgrösseBenchmarkMultiplikator Median oderbereinigterDurchschnitt derPeer GroupDie Multiple-Methode kommt häufig zu Plausibilisierungszwecken zurAnwendung. Wegen ihrer vergleichsweisen Einfachheit geniesst die Methodeeine weite Verbreitung in der Bewertungspraxis.

MultiplesPraxisbeispiel Value AG: Multiple-MethodeNachfolgendes Beispiel zeigt eine Bewertung mittels Trading Multiples. Analogkönnen anstelle von Vergleichsunternehmen auch vergleichbare Transaktionenverwendet werden.in ‘000 chsunternehmen 10.7x8.1x13.2xVergleichsunternehmen 21.3x12.0x13.2xVergleichsunternehmen 30.5x7.7x9.0xVergleichsunternehmen 41.0x18.1x29.1xVergleichsunternehmen 51.1x7.1x11.2xVergleichsunternehmen 60.9x11.6x13.4xVergleichsunternehmen 71.1x9.8x9.9xVergleichsunternehmen 81.0x20.9x22.8xVergleichsunternehmen 3.2xFinanzkennzahlen der Value icht-betriebliche 600Unternehmensbewertung – Antworten auf zentrale Fragestellungen25

MultiplesWas ist der Unterschied zwischen Transaction Multiplesund Trading Multiples?Transaction Multiples basieren auf publizierten Daten zu vergangenenM&A-Transaktionen. Das heisst, Preise, welche in der Vergangenheit fürvergleichbare Firmen bezahlt wurden, dienen als Vergleichswerte für die Bewertung. Voraussetzung ist dabei, dass die Finanzkennzahlen des verkauftenUnternehmens ebenfalls bekannt sind.Trading Multiples, auch Börsen-Multiples genannt, hingegen basieren auf denbeobachtbaren Bewertungen von vergleichbaren börsenkotierten Unternehmen.Worauf ist bei der Auswahl der Schlüsselgrössen zuachten?Grundsätzlich sollte derjenige Multiple verwendet werden, welcher imkonkreten Fall am meisten Aussagekraft hat. Je nach Ausgangslage sindunterschiedliche Schlüsselgrössen mehr oder weniger geeignet. NachfolgendeTabelle gibt eine Übersicht über die Vor- und Nachteile der einzelnen Grössen.

MultiplesMultipleVorteilNachteileUmsatz Kann auch bei negativenGewinngrössen angewandtwerden Profitabilität wird nichtberücksichtigt Weniger beeinflussbar durchbilanzpolitische MassnahmenEBITDA Relativ gute Annäherung an denCashflow Nicht beeinflusst durchunterschiedliche Finanzierung Nicht beeinflusstdurch unterschiedlicheAb

Ermittlung der stillen Reserven hat einen Einfluss auf den Substanzwert, aber auch auf die Ertragskraft des Unternehmens, da die Veränderung der stillen . Bei der Discounted Cash Flow (DCF)-Bewertung werden prognostizierte Free Cash Flows